人民币再创11年半来新低!中国真的不出手阻贬?

人民币的汇价狂泻,甚至突破历史的美元兑人民币7关卡。法新社

今年8月,中美贸易战无预警恶化,美国总统川普在推特上表示:由于中国没有履行承诺向美国购买农产品,决定对剩余3,000亿美元价值的商品课征额外10%的税,这次关税的影响已经涵盖双方的贸易范围,包含民生用品、电子产品等重要品项──引发了外国资本出走中国的恐慌潮。

中国境内的外商企业不管是外移还是扩大贸易都需要美元,市场推测这波加税将加速境内外资出逃的速度,导致离岸人民币的汇价狂泻,甚至突破历史的美元兑人民币7关卡。

虽然中国央行先前声明过人民币不一定要守住7,但十多年来全球外汇机构都默认7是人民币的最后底线,当人民币汇价跌破全球默认的关键水位,很大程度动摇了市场对于人民币的信心:更有评论家推断,中国政府会让人民币持续贬值到7.7的水准以抵销美国关税冲击。

中国对于人民币汇率无疑有非常强的控制力,除非政府允许汇价低于7的水准,否则不可能跌破该价格,暗示中国政府这次决定放任汇价下跌,中美之间贸易战已经朝着货币战的方向发展。

中国持有等值3兆美元的外汇存底却闹“美元荒”?

最近流传着一个假设性论点,内容是中国政府帐面上虽然有3兆多等值美元的外汇储备金,很多经济学家却认为中国其实缺乏美元资金,他们从“中国不购买美国农产品”、“人民币汇率破7”、“严格的资本限制”以及“放缓一带一路的推展”等等的现象判断,推论上述举动的根本原因在于“中国手上缺乏足够的美元调控市场,对国际外汇波动的承受能力正持续降低中”,暗示中国正上演一场“美元荒”。

根据中国外汇管理局公布的2018年外汇报告(已被官方下架,原因不明),中国1989年外汇储备仅有7,360亿美元,美元资产占比高达79%,随着出口贸易蓬勃发展,中国在2014年底的外汇存底金额抵达最高峰,金额达3.99兆美元,美债的比例却降低到58% 。

到了2019年最新的资料,中国外汇存底金额为3.1兆,虽然我们无从得知美债其中的比例,但从数字观察,过去五年外汇存底减少了近9,000亿美元,加上中国推行一带一路需要以美元放贷,且近年中国企业大幅度海外扩张,也是透过中国的银行以美元形式放贷,这笔消失的数千亿财富很可能全是美元──上述迹象均指向中国持有的美元资产占比可能远低于58% 。

为了更明确观察其中的诡谲情势,我们先讨论人民币贬值对中国的影响以及人民银行迄今采取的护盘动作,试着理出其中的脉络。

贬值有助出口,为何人民币不能继续贬值?

中国是全球第一出口大国、第三大经济体,照理说贬值会让出口商品的价格更有竞争力,甚至能抵销美国10%关税的影响,那为什么中国不放手让人民币贬值?理由是可能进一步增高国内的通货膨胀压力。

根据OEC(The Observatory of Economic Complexity)的资料,中国2017年出口额达到2.41兆美元,出口产品以电子机械类(48.54%)、纺织(9.9%)以及金属(7.1%)为大宗,但这些产品对民生消费的影响并不大。

反观中国1.54兆美元的进口额,其中牵动民生消费的能源项目像是石油、煤炭等等的矿产占比 23.7% ,金额达3,330亿美元;汽车、飞机及货车的交通运输工具占7.5%,等同1,050亿;动物肉类、大豆蔬菜与食物更占了1,030亿美元,比例达到7.36%──这些数字说明中国民生经济仍然仰赖进口,如果人民币大幅贬值将带来通货膨胀的压力,间接导致物价飙涨。

谣言:中国政府没钱,意图掏空香港 4,000 亿美元的外汇储备

如果要护盘人民币,最快速有效的作法是人民银行从外汇储备中抛售美元,借此压低美元价格来阻止人民币的贬值,但中国政府却没有这么做,难道手上真的没有美元护盘吗?

这个恐怕是近日吵得最凶的话题,网络更传出中国由于缺少美元,挪用了香港4,000多亿美元的外汇维稳基金护盘离岸人民币的汇率,爆料指向香港金融管理局跟人民银行签了规模4,000多亿的“港元人民币货币互换协议”,内容是中国人民银行抵押人民币(RMB)给香港金融局,换取与美元连动的港币(HKD)。

为什么单纯的互换协议会引起这么大的争议?因为人民银行有权发行人民币,等于是把自己印的钞票拿来交换与美元连动的港元,而香港联系汇率制度明确规定港元必须与美元挂钩,背后维持汇价的基金就是这笔4,000亿美元的外汇维稳基金,所以当消息传出,群众纷纷认为是中国政府意图掏空香港的外汇资产,要用来阻止人民币的贬值。

随后香港金融局官方发出澄清,表示这笔钱根本没有被动用 ,证实是假新闻。

港币对人民币互换协议是存在许久的机制,早在2009年已经签署,当时规模仅有2,000亿人民币,但是2011年香港金管局与人民银行扩大互换的规模,提升到4,000亿人民币。

这份协议原先是中国计算利用香港庞大的港元储备,为离岸人民币提供短期流动性支撑,简单说就是人民银行可以借用港元护盘离岸人民币,稳定人民币汇价后再归还港元,借款长度仅有数天,属于短期性的互换借款性质。

即使发出官方声明稿,香港金融管理局仍被质疑暗中挪用香港的外汇基金,例如拿去护盘人民币,但这个可能性并不大,原因除了人民币贬值有助于减缓关税冲击之外,另一个理由是风险太大──如果发现外汇储备被动用,等同宣告香港与中国政府信用破产,那么亚洲地区的金融体系将面临空前的风暴,中国还没有必要冒这么高的风险动用这笔资金。

更具指标性的措施:人民银行在香港建立常态央票发行机制

刚刚提到过:护盘离岸人民币最好的方法是抛售外汇储备中的美元,但中国却没有这么做,它采用了另一个迂回的作法稳定人民币汇率:建立离岸人民币债券的发行机制。

8月6日人民币汇价跌破7之后,香港金融管理局随后在8月10日发出了一篇新闻稿,内容是人民银行打算在香港把离岸人民币票据的发行“常态化”,意思是接下来中国政府可以定时且快速地发行离岸人民币债券,目的是透过发行债券回收离岸人民币以稳定汇价──这个讯息影响远比互换协议的谣言来得重大。

为什么发行离岸人民币可以阻止贬值?因为政府发行债券的功能是回收“人民币”,民间机构要使用人民币向整府购买债券以赚取利息,等同政府透过债券回收人民币,可以把这些流通货币锁住:当人民币流通量减少,供给下降,物以稀为贵,人民币价格就会上升,但这种作法属于间接稳定措施,实际效果远不如直接抛售美元。

美元荒,但中国政府不能卖美国债券

先整理上述情形后发现:中国的举动包含严格控管美元资本流出、推迟购买美国农产品、不愿抛售美元以及发行离岸人民币债券,这些行为的共通点都是“避免支出美元”,确实有理由推测中国存在缺乏美元资金的问题。

虽然中国的出口企业赚了大把的美元,常理上外汇存底应该要有大量的美元资产,事实是中国企业靠出口赚取了美元,但不愿意汇回中国,理由是一旦汇回资金就会被锁住,所以大部分企业选择将美元停泊在海外帐户,方便未来的营运扩张,形成中国的“系统性美元短缺”。

也有人提出:中国政府持有大量的美债,应该可以卖掉美债来换取钜额美元,借此补足资金缺口。但中国才不会这么做,根据官方揭露,从2005年到2014年美债提供了中国外汇存底每年高达3.64%的利息报酬,代表中国每年都能从美国收到数百亿美元作为利息,可以说全球没有比美债更好的高收益产品——代表这批美债无法动用,中国无法靠卖美债解决美元短缺情形。

面临这次的资金出走危机,资金外逃状况虽然严重,但还没有严峻到逼迫中国卖掉珍贵的美债资产,贬值也有助于减缓关税冲击,所以中国政府目前还是采取且战且走的态度。

如果出口企业的海外美元资产不汇回中国,美元短缺的问题仍难以解决,中国央行只能尽量避免使用美元进行护盘,退一步把香港作为回收离岸人民币的据点,并且严格控管资本流出,试图间接稳定人民币汇率。整体而言,中国现况还没有糟到许多末日博士预言的崩盘程度,但现有贸易战难解的条件下,外资会持续外逃,经济不免逐步衰退,情况还是相对不乐观。